在2020Q1新冠疫情中，优秀超市公司由于承担民生商品供应砥砺前行，凭借优秀的供应链、管理及调配能力，业绩表现不俗。但当前时点去看未来行业变化，存有分歧：我们看到了菜市场、小商贩关门及外出餐饮消费减少对龙头企业的短期业绩刺激，但同时也看到一级市场优秀生鲜电商及小店玩家数据上的不俗表现，而二者本为竞争对手。那么，以上两点到底是否持续发生？如果发生，又孰强孰弱？在未来动态变化过程中，中国怎样的到家模式、小店模式可能得以跑通？换个角度来说，超市行业上市公司龙头企业在此次疫情后究竟是受益还是受损？基于以上问题，本文首先对国内外生鲜到家、小店模式进行研究，并按图索骥投资机会。
一、国外模式：第三方轻型配送模式为主
国外到家、生鲜小店总结。到家盈利模式以商品结构调整带来的高毛利率或第三方轻型配送模式为主，于小店而言，高坪效、适当毛利率及成本管控能力是其能够规模化复制的先决条件。具体地：1、于到家模式而言，美国Webvan在15％左右的毛利率技术上，以B2C纯电商模式运营，盈利困难；Instacart采用无仓无物流、仅第三方配送的轻型模式，得以生存；2、于小店模式而言，客流、坪效、毛利率为小店之“魂”，成本管控能力是其能够规模化复制的先决条件，以日本永旺Mybasket为代表，由于适应经济及人口结构变化，并精选SKU、以高自有品牌占比稳定毛利率，并采用小商圈密集开店，实现单店盈利及规模化扩张。3、传统大卖场发力线上，以沃尔玛为例，通过以会员制收取一定配送费用，并充分发挥人员效能、提升门店效率，将成本源转化为收入增量，实现效率平衡。
二、国内模式：需求端逆向牵引
国内生鲜小店、电商：各展所长，印证需求，需求端逆向牵引，规模初具。其中：1、谊品生鲜、生鲜传奇、钱大妈作为生鲜超市或社区生鲜连锁业态，因企业及消费者需求特点，细分模式、定位人群、供应链水平有所不同，但一定程度上均已验证盈利能力；2、以叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市为代表的前置仓类生鲜电商，一定程度上解决了纯B2C模式生鲜电商的最后一公里配送问题，但履约成本仍相对刚性，在配送费自担前提下，固定成本要求单量，屡单成本覆盖要求客单价，加之引流成本，仍对接细分市场；3、盒马鲜生，到家到店结合，运作模式实际较“重”，定位中高端错位竞争，当前进入整合期。整体来看，在中国独特的城市人口结构、移动化水平及互联网使用习惯条件下，线上零售及小店获得发展沃土，并出现一级市场优秀玩家，其背后深层原因在于特定城市及消费者对于即时消费的需求使得其愿意支付一定溢价，并非对于生鲜供应链壁垒的全盘倾覆，流量端逆向牵引下，如何进一步夯实供应链能力，成为其存活及拓展关键。
三、对企业龙头收入端有正向刺激
当前看超市企业龙头变化，首先强调一季报收入端的正向刺激，以及利润端的确定性。其中：1、永辉超市：由于抢夺菜市场、小商铺及外出餐饮份额，且特殊条件下线上消费习惯刺激，在生鲜供应链支撑下，线下、到家、小店均有边际改善，仅小程序用户近似翻倍；春节过后，预计营收端维持边际改善可能性极大，毛利率稳健，租金等成本端上升或好于市场预期，线上、小店业务盈利能力有望好于市场预期；2、家家悦：同时具备大小店运营能力，由于生鲜强供应链积累，此次疫情中在民生用品供应方面同样表现突出，同店高增，利润确定性强；3、红旗连锁，在原有消费者高认知度及口碑效应基础上，由于商品供应链端稳定、调整管理能力突出、且承担当地民生物品发放功能，门店日销边际向好，且毛利率稳健，费用微有提升但影响不大，同时19年业绩快报印证公司业绩增长能力。
四、看好超市龙头企业
当前时点，我们看好超市龙头企业的关键原因有两点：1、短期而言，以永辉、家家悦、红旗连锁为代表，一季度收入正向刺激、毛利率稳健、费用相对控制得当，利润端确定性强且既有可能受益边际向好。2、长期而言，当回归稳态，在“农贸市场、中小企业客流基础并非短期、小范围现象”，“中国生鲜小店优秀玩家当前未完全证实跨区域复制能力”、“到家玩家的盈利能力仍基于小众市场”的前提下，我们认为此次疫情影响利或大于弊；而优质龙头在受益供给端出清及客流回归前提下，有望提升单店盈利、周转及现金流获利能力，进一步抢夺长期市场，重点推荐：永辉超市、家家悦、红旗连锁、中百集团。
链接：个股分析
家家悦（603708）
区域生鲜超市龙头
家家悦是深耕生鲜经营的胶东地区超市龙头。我们认为，生鲜是超市抵御线上冲击的重要品类，公司现已在生鲜经营全产业链上建立强大竞争壁垒，叠加成熟自有品牌运营经验，盈利能力与核心竞争力稳步提升。（开源证券）
红旗连锁（002697）
加盟店增长维持高速
公司在稳固既有市场的同时，继续加大对薄弱市场的拓展力度，在稳步扩大市场份额的同时更加强调拓店质量，2019年净增终端门店636家，截至到2019年末终端门店数量达到4011家。 （中泰证券）